敦和观市|国内:成长股能否王者归来?海外:陡峭化加息终结美元升值周期

近期A股成长股反弹强于价值股,这一风格能否持续?敦和资管观察到,自2016年以来,美债的实际利率对A股成长股的影响显著增强,其根本原因在于创业板的盈利能力对外需的依赖性在增强。

对比上证50和创业板的盈利构成就会发现,上证50的海外收入占比不到4%,而创业板的海外收入占比从2012年的8.5%大幅提升至目前的23%,所以创业板与美债实际利率的相关性在2016年之后才显著提高。而美债实际利率抬升对海外需求的负面影响更大,自然股价也就对该因素更敏感。

未来实际利率要趋势性下降,仅靠商品下跌和暂停加息是不够的,必须依靠货币政策重新转向宽松。但未来几年美联储逐步缩表仍是大概率事件,实际利率将维持在高位。此外,2013-2015年创业板牛市的根本原因在于科技股的盈利周期向上且估值便宜,但目前这两个条件并不具备。因而,对于成长股而言,即便未来加息预期减弱也只能带来反弹的机会,并不是反转。

对于海外,敦和资管认为美元的升值周期可能渐进尾声。目前美元指数已创2003年以来的新高。美元升值的主要驱动,是通胀持续超预期背景下,美联储加息节奏不断加快,收紧力度远大于其它发达经济体。但是,高通胀带来的更陡峭的加息进程未必能持续推高美元。过去,一旦高利率引发美国经济的衰退风险显著加大,美元很可能会先见顶。参照上一轮2013-2018年的紧缩周期,当TIPS对应的实际利率超过0.5%后,对美国经济的拖累效应会逐步显现,美元会开始走弱,先于其它资产反映经济基本面的变化。

历史经验也显示,美联储在一年内累计加息幅度达到300bp以上,美国经济陷入衰退的概率很大,美元更容易在加息初期就开始走弱。

近期美债收益率虽然再创新高,但通胀预期却持续回落,实际利率已经回升至0.5%以上。而房地产、零售、消费信心等高频数据也显示,美国经济陷入衰退的可能性已大幅上升。敦和资管认为,美元大概率在105附近见顶,即使不会很快回落,以港股为代表的新兴市场股票表现也会开始持续强于美股。

以上便是本期的月度观察概要,欢迎关注敦和观市。

event_note 10月 27, 2022

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